中國物業(yè)新聞網(wǎng)訊：

從2014年彩生活上市開始，資本市場對物業(yè)板塊關(guān)注度不斷提升。進入2018年后，板塊不論在上市公司數(shù)量、市值、基本面和資本市場走勢看，均有不錯表現(xiàn)。后續(xù)我們將從行業(yè)和公司兩大層面，對目前物業(yè)板塊進行詳細分析。

本文節(jié)選至，2018年7月8日深度報告《淺灘臥龍終得水，倒海翻江立乾坤——物業(yè)行業(yè)深度之行業(yè)篇》

行業(yè)空間廣闊，萬億規(guī)�？善凇�我們假設(shè)2022年物業(yè)行業(yè)總管理面積為245.2億平米，假設(shè)2022年末物業(yè)服務(wù)管理面積中住宅比重為74%，辦公比重為6.5%，商業(yè)比重為10.5%，其他比重為9%�？紤]到盡管物業(yè)費定價已放開，實際漲價仍有壁壘，2017年各物業(yè)類型物業(yè)費價格上調(diào)微乎其微，假設(shè)2017-2022年物業(yè)費不漲價。照此計算，我們預(yù)計截至2022年末物業(yè)行業(yè)總規(guī)�？蛇_到10000億元。

行業(yè)規(guī)模持續(xù)擴大，集中度逐步提升。近年來，城鎮(zhèn)化水平不斷提高、居民收入及人均住房建筑面積快速增長的背景下，物業(yè)服務(wù)需求持續(xù)旺盛。2013-2017年，百強企業(yè)管理規(guī)模呈現(xiàn)加速擴張態(tài)勢，管理面積年均復(fù)合增速達到20.28%，市場份額從16.28%增長至32.42%，十強市場份額從4.85%提升至11.06%，未來有望進一步提升。

商業(yè)模式升級，社區(qū)O2O打開盈利增長極。物業(yè)管理企業(yè)的盈利模式主要有兩類：1）通過提供傳統(tǒng)的物業(yè)管理服務(wù)向業(yè)主收取物業(yè)管理費。以基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)為主的企業(yè)主要通過項目的獲取來擴張管理面積以實現(xiàn)收入的可持續(xù)性增長；2）通過提供增值服務(wù)收取費用，包括業(yè)主增值服務(wù)（空間運營收入、房屋經(jīng)紀、電商服務(wù)、社區(qū)金融、家政服務(wù)及養(yǎng)老服務(wù)等）和非業(yè)主增值服務(wù)（顧問咨詢服務(wù)、案場服務(wù)、工程服務(wù)等）。增值服務(wù)主要通過輕資產(chǎn)輸出平臺擴大用戶基數(shù)，外加不斷嫁接新增值服務(wù)項目來實現(xiàn)收入的增長。2017年百強企業(yè)增值服務(wù)以18.2%的收入創(chuàng)造了41.7%的利潤，成為盈利能力的重要增長點。

兼并收購成趨勢，發(fā)力平臺擴規(guī)模。企業(yè)一方面借助資本力量，兼并收購中小型物業(yè)公司。2015-2016年，百強企業(yè)總計收購300余家物業(yè)服務(wù)企業(yè)，累計收購物業(yè)管理面積超過6.2億平方米，占百強企業(yè)兩年管理面積總增量的27.78%。另一方面，企業(yè)借助平臺，輕資產(chǎn)輸出管理模式，快速擴大覆蓋面積，譬如萬科物業(yè)的“睿服務(wù)”平臺、彩生活的“彩之云”平臺等。

北美FSV多年穩(wěn)增長，提供成功經(jīng)驗。FSV旗下有兩大平臺：1）FirstService Residential（住宅管理平臺），北美最大社區(qū)管理者；2）FirstService Brands（品牌平臺），通過八家獨立品牌的特許經(jīng)營系統(tǒng)和公司自營業(yè)務(wù)提供服務(wù)。公司多年來通過不斷擴大覆蓋面、收購優(yōu)質(zhì)品牌商豐富優(yōu)化配套服務(wù)、重視口碑營銷、提升客戶保留率等增長策略去實現(xiàn)穩(wěn)增長，近五年營收復(fù)合增速13.2%，調(diào)整后EBITDA復(fù)合增速19.7%。通過FSV的穩(wěn)增長路徑，我們發(fā)現(xiàn)規(guī)模對于物業(yè)服務(wù)企業(yè)來說非常重要，規(guī)模可以帶來品牌優(yōu)勢、成本優(yōu)勢等，有助公司擴大客戶基數(shù)，業(yè)務(wù)范疇。

投資建議：給予房地產(chǎn)行業(yè)旗下物業(yè)服務(wù)行業(yè)子版塊“優(yōu)于大市”評級。物業(yè)服務(wù)行業(yè)處于行業(yè)擴張期，管理面積的快速增長以及布局社區(qū)O2O使得行業(yè)盈利能力具備較大提升空間。我們選取了AH上市物業(yè)服務(wù)公司做了估值對比，2017年行業(yè)平均PE水平在31倍，預(yù)測2018-2020年業(yè)績下對應(yīng)PE分別在26.7倍、20.4倍、15.8倍。海外可比公司FSV在2018年之前的歷史PE水平在60-110倍，2018年由于業(yè)績高增長，PE水平下降至25倍�？紤]到中國的物業(yè)服務(wù)行業(yè)相比海外成熟市場仍處于高速增長期，我們認為當前物業(yè)服務(wù)行業(yè)估值水平理應(yīng)對應(yīng)FSV的高估值階段，給予房地產(chǎn)行業(yè)旗下物業(yè)服務(wù)行業(yè)子版塊“優(yōu)于大市”評級。

風險提示：人工成本上升風險；規(guī)模過快擴張風險；增值業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期風險。

——正文——

1. 研究框架

物業(yè)管理作為一種不動產(chǎn)管理模式起源于19世紀60年代的英國。真正現(xiàn)代意義上的物業(yè)管理起源形成于19世紀末20世紀初的美國。1908年，芝加哥摩天大樓所有者喬治A·霍爾特先后成立了世界上第一個物業(yè)管理組織——芝加哥建筑物管理人員組織、全美第一個業(yè)主組織——建筑物業(yè)主組織、建筑物業(yè)主與管理人協(xié)會。此后，這一模式為香港借鑒學習，于1989年成立“香港物業(yè)管理公司協(xié)會”。我國對物業(yè)管理的探索和嘗試起源于1981年，那年深圳物業(yè)管理公司在學習借鑒香港物業(yè)公司管理模式與經(jīng)驗后正式成立，標志著我國物業(yè)服務(wù)行業(yè)的誕生。

在宏觀經(jīng)濟平穩(wěn)增長、城鎮(zhèn)化逐步推進、居民人均可支配收入穩(wěn)步增長的背景下，居民對于物業(yè)服務(wù)市場的需求也快速增長，對服務(wù)的質(zhì)量和多樣化要求也日漸提升，我國的物業(yè)管理行業(yè)因此快速發(fā)展同時產(chǎn)生巨大變化。行業(yè)政策從初期探索向規(guī)范性、鼓勵性演變；商業(yè)模式從傳統(tǒng)微利的收取物業(yè)管理費模式到乘上互聯(lián)網(wǎng)的快車，構(gòu)建社區(qū)O2O模式，打開全新盈利增長極；行業(yè)規(guī)�？焖賶汛�，馬太效應(yīng)顯著，龍頭集中度提升。目前物業(yè)板塊已獲得資本市場關(guān)注，市值估值持續(xù)提升。

本文從行業(yè)政策、商業(yè)模式、行業(yè)現(xiàn)狀和趨勢、未來發(fā)展空間、海外成熟案例五大方面出發(fā)，詳細描述物業(yè)管理行業(yè)的基本情況，從多方面幫助投資者對行業(yè)有全面認識。

2. 行業(yè)政策

我國對物業(yè)管理的探索和嘗試起源于1981年。深圳物業(yè)管理公司在學習借鑒香港物業(yè)公司管理模式與經(jīng)驗后正式成立，標志著我國物業(yè)服務(wù)行業(yè)的誕生。歷經(jīng)三十七載歲月，國家和地方政府等部門出臺一系列的法律法規(guī)、管理辦法等，為我國物業(yè)管理服務(wù)行業(yè)發(fā)展確定方向。我國物業(yè)管理服務(wù)行業(yè)的政策環(huán)境歷經(jīng)大致三個階段：一、行業(yè)發(fā)展初期（1981-2006）；二、行業(yè)規(guī)范期（2007-2013）；三、多元發(fā)展期（2014-至今）。

2.1 行業(yè)發(fā)展初期

1981年，深圳物業(yè)管理公司在學習借鑒香港物業(yè)公司管理模式與經(jīng)驗后正式成立，成為全國第一家物業(yè)管理公司，標志著中國內(nèi)地物業(yè)服務(wù)行業(yè)的誕生。

1994年，建設(shè)部33號令頒發(fā)《城市新建住宅小區(qū)管理辦法》，指出“住宅小區(qū)應(yīng)該逐步推行社會化、專業(yè)化的管理模式，由物業(yè)管理公司統(tǒng)一實施專業(yè)化管理”，文件明確了物業(yè)管理公司的職能并規(guī)定了住宅小區(qū)業(yè)委會和物業(yè)服務(wù)公司的權(quán)利義務(wù)以及違規(guī)后的處理措施。

1996年，《關(guān)于深入住房制度改革的決定》出臺，提出“加強售出房維修管理服務(wù)，發(fā)展社會化的房屋維修市場。改革現(xiàn)行的城鎮(zhèn)住房管理體制，發(fā)展多種所有制形式的物業(yè)管理和社會化的房屋維修、管理服務(wù)”。同年建設(shè)部發(fā)布《關(guān)于實行物業(yè)管理企業(yè)經(jīng)理、部門經(jīng)理、管理員崗位培訓持證上崗制度的通知》，規(guī)定了物業(yè)管理企業(yè)管理、服務(wù)人員實行培訓持證上崗。

1998年，國務(wù)院在《關(guān)于進一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革、加快住房建設(shè)的通知》中明確指出“加快改革現(xiàn)行的住房維修、管理體制，建立業(yè)主自治和物業(yè)管理企業(yè)相結(jié)合的社會化、專業(yè)化、市場化的物業(yè)管理體制�！�

2000年10月，在北京舉行第一次全國會員代表大會，會上通過了《中國物業(yè)管理協(xié)會章程》，會議宣告中國物業(yè)管理協(xié)會成立，中物協(xié)在政府與企業(yè)之間發(fā)揮橋梁紐帶作用，積極協(xié)助政府加強行業(yè)管理。

2003年6月，物業(yè)服務(wù)行業(yè)迎來里程碑式的一頁，國務(wù)院通過了《物業(yè)管理條例》，正式提出國家提倡業(yè)主通過公開、公平、公正的市場競爭機制選擇物業(yè)管理企業(yè)，鼓勵物業(yè)管理采用新技術(shù)、新方法，依靠科技進步提高管理和服務(wù)水平�！段飿I(yè)管理條例》標志著物業(yè)服務(wù)行業(yè)在我國內(nèi)地進入法制化管理的新階段，業(yè)主和物業(yè)服務(wù)企業(yè)的合法權(quán)益得到了的政府綱領(lǐng)性文件的支持與維護。物業(yè)公司在服務(wù)、收費和業(yè)主關(guān)系等方向開始逐步走上規(guī)范化道路。

2.2 行業(yè)規(guī)范期

2007年，第十屆全國人大五次會議通過并出臺了《物權(quán)法》，于10月1日開始正式實施，使得物業(yè)服務(wù)行業(yè)有了基本的法律依據(jù)。根據(jù)《物權(quán)法》的規(guī)定，物業(yè)管理企業(yè)在表述上正式改為物業(yè)服務(wù)企業(yè)，業(yè)主的甲方地位得到突出，業(yè)主的滿意度成為物業(yè)服務(wù)企業(yè)競爭力的重要評判標準。

2008年，《勞動合同法》生效，標志著我國逐步走上勞動關(guān)系法律化道路，物業(yè)管理作為勞動密集型行業(yè)受到深刻影響。合同法對于用人單位經(jīng)濟補償和使用期的規(guī)定導致物業(yè)管理企業(yè)經(jīng)營成本增加，對人力資源管理要求更高，企業(yè)為了減少成本將業(yè)務(wù)外包，大批專業(yè)化企業(yè)涌現(xiàn)。

2012年3月，國務(wù)院在《政府工作報告》中提出“大力發(fā)展社會化養(yǎng)老、家政、物業(yè)、醫(yī)療保健等服務(wù)業(yè)”，物業(yè)服務(wù)業(yè)的發(fā)展被提到了國家工作層面。同年12月國務(wù)院在出臺的《服務(wù)業(yè)發(fā)展“十二五”規(guī)劃》也提到了“建立和完善舊住宅區(qū)推行物業(yè)管理的長效機制，探索建立物業(yè)管理保障機制”。此后從浙江省開始，各省直轄市都相繼出臺了地方性的《物理管理條例》與相關(guān)規(guī)范性文件，進一步推動了行業(yè)規(guī)范發(fā)展。

2.3 行業(yè)市場化和多元發(fā)展期

2014年12月國家發(fā)展改革委印發(fā)通知，要求地方放開非保障性住房物業(yè)服務(wù)、住宅小區(qū)停車服務(wù)等7項商品和服務(wù)價格，鼓勵市場通過競爭提供質(zhì)優(yōu)價廉的多樣化服務(wù)，拉動消費，促進相關(guān)行業(yè)健康發(fā)展。物業(yè)公司在服務(wù)、收費和業(yè)主關(guān)系等方向開始逐步走上市場化道路。

2015年11月國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于加快發(fā)展生活性服務(wù)業(yè)促進消費結(jié)構(gòu)升級的指導意見》，重點發(fā)展貼近服務(wù)人民群眾生活、需求潛力大、帶動作用強的生活性服務(wù)領(lǐng)域，推動生活消費方式由生存型、傳統(tǒng)型、物質(zhì)型向發(fā)展型、現(xiàn)代型、服務(wù)型轉(zhuǎn)變，促進和帶動其他生活性服務(wù)業(yè)領(lǐng)域發(fā)展。

2016年3月，國務(wù)院常務(wù)會議審議通過了全面推開營改增試點方案，將建筑業(yè)、金融業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)和生活服務(wù)業(yè)四大行業(yè)納入試點范圍，該政策將自5月1日起全面施行。

2016年，住建部發(fā)布《住房城鄉(xiāng)建設(shè)事業(yè)“十三五”規(guī)劃綱要》，提出“進一步擴大物業(yè)管理覆蓋面……健全物業(yè)服務(wù)市場機制，完善價格機制，改善稅收政策……轉(zhuǎn)變物業(yè)服務(wù)發(fā)展方式，創(chuàng)新商業(yè)模式，提升物業(yè)服務(wù)智能化、網(wǎng)絡(luò)化水平……”、“放寬住房公積金提取使用條件，允許提取用于支付自住住房物業(yè)費”。

2017年1月，國務(wù)院發(fā)布2017年7號文件《國務(wù)院關(guān)于第三批取消中央指定地方實施行政許可事項的決定》取消物業(yè)服務(wù)企業(yè)二級及以下資質(zhì)認定，并于同年9月取消一級資質(zhì)核定。物業(yè)資質(zhì)全面取消后，住房城鄉(xiāng)建設(shè)部研究制定物業(yè)服務(wù)標準規(guī)范，通過建立黑名單制度、信息公開，推動行業(yè)自律等方式，加強事中事后監(jiān)管。行業(yè)從“嚴進寬出”向“寬進嚴出”過渡，整體監(jiān)管更加透明。

2.4 行業(yè)仍然面臨的壓力

2.4.1 物業(yè)費市場化定價雖打開制度空間，但現(xiàn)實操作有難度

盡管2014年國家發(fā)改委放開了物業(yè)費定價，但全國各地仍普遍存在物業(yè)費限價政策。雖然物業(yè)費指導價并沒有完全限死價格，譬如廣州、杭州都存在不少超過物業(yè)費指導價的住宅小區(qū)，但仍對物業(yè)費市場化定價造成了一定障礙。此外，廣大業(yè)主群體對于物業(yè)費漲價普遍存在抗拒心理，物業(yè)公司如果提價過多，業(yè)委會也有權(quán)組織投票決定是否更換物業(yè)公司。但若受制于成本端，被迫降低物業(yè)服務(wù)質(zhì)量，業(yè)主又將成為受損群體。物業(yè)公司與業(yè)主的雙向選擇博弈困局客觀存在。市場化定價的進程雖然邁出制度性一步，但前方遇到的阻力并不小。物業(yè)公司希望通過簡單提價模式提升收入并非易事。

2.4.2 營改增后稅負壓力有增有減

在實施營改增之后，對以一般納稅人為主的較大規(guī)模物業(yè)管理企業(yè)稅率從原來繳納5%的營業(yè)稅調(diào)整為6%的增值稅，對小規(guī)模納稅人征收3%的增值稅。單論一般納稅人為主的較大規(guī)模物業(yè)管理企業(yè)，由于物業(yè)服務(wù)公司主要成本為人員費用、公用設(shè)施設(shè)備日常運行和維護費用、清潔衛(wèi)生費、秩序維護費、辦公費用與綠化養(yǎng)護費，其中能取得可抵扣進項發(fā)票數(shù)量較少，特別是占比較大的人工成本不易取得進項抵扣發(fā)票，容易出現(xiàn)進項稅額存在不足的情況。尤其對于實行酬金制結(jié)算的物業(yè)服務(wù)公司，相比與實施外包干制的物業(yè)服務(wù)公司缺少因項目工程外包而形成上下游之間的抵扣鏈條，所承擔的稅務(wù)負擔更重，實際經(jīng)營過程中容易產(chǎn)生賦稅反而比“營改增”之前增加的情況，導致企業(yè)利潤的下降。而實行外包干制的物業(yè)服務(wù)公司因為工程外包可以取得一定比率、真實合法的扣稅憑證，有可能實現(xiàn)稅負的降低。